策略选择、期望值与仓位规模¶

一个观点、一个期权结构和一个仓位大小是三项不同决策。方向判断正确不保证结构正确；结构有正期望也不代表可以重仓。

先写观点，不先写策略名¶

一份可检验的观点至少包括：

方向：标的价格分布是否偏上、偏下或近似中性；
幅度：预计实现波动或事件跳跃范围；
期限：观点在何时开始、何时失效；
曲面：ATM、skew 和 term structure 哪部分可能重估；
催化剂：信息何时进入价格；
失效条件：观察到什么就说明假设不成立。

“看涨，所以买 call”跳过了 IV、期限和备选结构。若上涨幅度有限且 IV 很高，股票、call spread 或其他结构可能产生完全不同的成本与风险。

用分布计算期望值¶

将未来划分为状态 \(j\)，每个状态概率为 \(p_j\)，组合净损益为 \(\Pi_j\)：

\[ \mathbb{E}[\Pi] =\sum_j p_j\Pi_j \]

正期望值需要在可成交价格上计算，并扣除：

bid-ask 与手续费；
对冲、融资和借券成本；
指派、行权与结算费用；
税务和资本占用；
模型误差和无法成交的尾部状态。

概率来自预测，不是市场事实。若轻微调整概率、IV 或成交价格就让期望值翻转，所谓 edge 并不稳健。

从观点映射到结构¶

问题	需要比较
想获得什么	方向、凸性、Vega、收入或保护
愿意放弃什么	上行封顶、时间价值或流动性
风险发生在哪里	跳跃、某一翼、某个期限或提前指派
何时兑现	到期、事件时点或路径中的再平衡
如何退出	组合平仓、拆腿、展期或持有到结算

对每个候选结构使用同一组标的和曲面情景重新估值。不要比较一个结构的到期 payoff 与另一个结构的到期前模型价值。

执行价与到期日选择¶

执行价选择同时改变 Delta、Gamma、Vega、skew 价格和流动性。到期日选择同时改变：

观点需要兑现的时间；
事件是否落入合约生命周期；
Theta 与 Gamma 的集中程度；
Vega 和期限结构暴露；
展期与指派风险。

最便宜的 OTM 期权未必是最有效的表达；最接近事件的短期限合约也可能把 Gamma、Theta 和 bid-ask 集中到难以管理的程度。

风险预算优先于合约数量¶

先定义组合可以承受的美元风险预算 \(B\)，再计算单份合约的压力损失。

若每单位标的的最大压力损失为 \(L_{unit}\)、合约乘数为 \(M\)，一个简单上限为：

\[ n \le \left\lfloor \frac{B}{M L_{unit}} \right\rfloor \]

\(L_{unit}\) 应来自多种联合情景，不只来自历史最大跌幅或交易界面显示的最大亏损。对 undefined-risk 头寸，必须人为设定足够宽的标的、IV、skew、流动性和保证金情景。

风险预算还要扣除已有组合暴露。十笔看似独立的 short puts，若都对同一市场因子 short volatility，不能各自占用完整风险预算。

Kelly Criterion 是上界工具¶

对于二元重复下注，胜率为 \(p\)、败率 \(q=1-p\)、每投入 1 元获胜时净赚 \(a\) 元，经典 Kelly 比例为：

\[ f^*=\frac{ap-q}{a} \]

更一般地，对每单位资本收益 \(R\)，Kelly 选择：

\[ f^* =\arg\max_f \mathbb{E}\left[\log(1+fR)\right] \]

它最大化理想化重复下注下的长期对数增长率，不是“每笔最多亏多少”的规则。直接用于期权时存在明显困难：

结果不是二元，收益分布偏斜且厚尾；
真正的概率和 payoff 分布未知；
不同交易相关且机会并非同分布；
保证金和流动性约束随市场变化；
跳跃可能使估计样本失效；
全 Kelly 的财富路径可能出现难以承受的回撤。

参数估计略微过于乐观，就可能显著放大仓位。因此实际风险框架常把 Kelly 只当作理论上界或敏感度检查，并使用更小的风险预算；“半 Kelly”也不是在任何数据质量下自动安全。

止损不等于封顶¶

止损单只能在下一个可成交价格执行。财报跳空、停牌、流动性消失或 short option 指派都可能越过止损价。仓位规模必须在止损失效的情景下仍然可承受。

Defined-risk spread 的到期最大亏损较明确，但持有期间仍可能出现：

保证金和购买力变化；
一条腿被提前指派；
组合报价大幅变宽；
无法同步平仓；
公司行动改变交割物。

一份完整的交易决策记录¶

写出观点、信息集和失效条件；
保存候选结构，而不是只保存最终选择；
使用 bid/ask 分别计算入场和退出；
对标的、IV、skew、时间和流动性做联合压力测试；
计算单笔、同因子和全组合风险预算；
记录仓位公式、参数来源和人工折扣；
交易后按方向、波动率、时间和执行归因；
将模型误差与随机亏损分开复盘。

高胜率不是高期望，更不是低风险

short option 可能长期小赚、偶尔大亏；long option 可能频繁小亏、偶尔大赚。胜率、期望值、尾部损失和资金路径必须分别报告。

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